我們用甚麼模型？
礦山級分部加總估值（SOTP）。 先用簡化的有限年期現金流折現，估算每座礦山的淨現值（NAV）；再加入已啟用的伴生金屬、非礦山業務及選擇納入的金融資產，扣除淨負債、撥備和總部成本現值，最後除以股份數。
模型基準日：2026-06-30。本文重現這份工作簿的假設與計算，並非即時行情或公司官方估值。
核心假設
三種情景只改變長期商品價格；產量、成本、稅率、折現率和企業層面調整保持一致。價格是估值假設，不是預測保證。
| 長期價格假設 | 悲觀 Bear | 基準 Base | 樂觀 Bull |
|---|---|---|---|
| 黃金（美元／盎司） | 3,200 | 4,500 | 4,800 |
| 銅（美元／噸） | 8,000 | 14,000 | 16,500 |
| 鋰（美元／噸碳酸鋰當量） | 9,000 | 21,000 | 24,500 |
| 鋅當量（美元／噸） | 2,300 | 3,800 | 4,000 |
| 白銀（美元／盎司，伴生） | 30 | 65 | 70 |
| 鉬（美元／噸，伴生） | 30,000 | 90,000 | 100,000 |
- 以工作簿列示的 2026 上半年權益產量年化；不再重複乘持股比例。
- 正現金利潤的現金稅率為 25%；金、銅折現率 9%，鋅當量 10%，鋰 11%。
- 礦山採有限年期，不加永續終值；成本優先使用分礦山輸入，否則用礦種預設值。
- 匯率固定為 1 美元 = 7.15 人民幣、1 人民幣 = 1.09 港元；股份數為 265.1324 億股。
三種情景下的合理價
| 模型估算 | 悲觀 Bear | 基準 Base | 樂觀 Bull |
|---|---|---|---|
| 每股價值（人民幣） | 10.67 元 | 28.07 元 | 33.77 元 |
| 每股價值（港元等值） | 11.63 港元 | 30.60 港元 | 36.81 港元 |
港元數值只是同一股權價值的匯率換算，並未另行計入 A／H 股溢價或折價。三種情景沒有設定發生概率，亦不是目標價期限或買賣指令。
待核對：伴生金屬可能與主礦山產量或成本抵扣重疊。 下列數字保留原模型的啟用設定，應視為待完善的情景估算，而非已消除重複計算風險的定論。
試算自己的合理價
從一個情景開始，修改數字即時試算。以上表格保留原模型；試算只在本頁進行，重新整理便會重設。
基準情景 · 每股估值
較原基準情景: +0.00%
港元僅為匯率換算；這是條件估算，不是實際股价或投資建議。
更多假設：礦山成本、產量及折現
100% 表示沿用模型。成本比例會同時調整礦山專屬成本與預設成本。主礦山產量改變時，已知儲量不變，隱含年限會重新計算；伴生產量另行設定。
伴生金屬：選擇納入哪些項目
部分黃金可能已在金礦產量或成本抵扣中反映。取消項目可探索較保守的情況，但不代表其他重複計算已全部排除。
原現金利潤率為金、銀 80%，銅、鉬 70%；100% 沿用這些利潤率。金、銅伴生項目使用上方相同礦種的價格及折現率；伴生年限保持原設定。
稅率、匯率及企業層面調整
企業金額以人民幣十億元輸入；股份数以十億股輸入。非礦山分部利潤及 78.63% 歸屬比例保持原設定，僅調整盈利倍數。
看看你的估值如何加總
| 組成 | 價值 |
|---|---|
| 黃金 | 299.44 |
| 銅 | 389.03 |
| 鋰 | 28.38 |
| 鋅當量 | 24.50 |
| 伴生金屬 | 60.17 |
| 非礦山業務 | 46.11 |
| 額外金融資產 | 0.00 |
| 淨負債調整 | -74.31 |
| 撥備 | -8.96 |
| 總部成本現值 | -20.00 |
| 股權價值合計 | 744.35 |
基於 2026-06-30 模型。儲量、成功率及未調整的礦山參數保持原值。朱諾及雄村仍因欠缺剩餘建設 CAPEX 而排除。0% 折現率採未折現現金流；此處亦對伴生金屬作零利率處理，避免原公式除以零。
支持估值的細節
分部估值與股權價值銜接
單位：人民幣十億元。負號表示扣除；分項顯示至小數點後兩位，可能有四捨五入差異。
| 組成 | 悲觀 | 基準 | 樂觀 |
|---|---|---|---|
| 金礦 NAV | 157.58 | 299.44 | 332.17 |
| 銅礦 NAV | 143.33 | 389.03 | 491.40 |
| 鋰礦 NAV | −1.65 | 28.38 | 37.02 |
| 鋅鉛礦 NAV（鋅當量代理） | 4.08 | 24.50 | 27.22 |
| 已啟用伴生金屬 | 36.82 | 60.17 | 64.79 |
| 非礦山業務 | 46.11 | 46.11 | 46.11 |
| 額外金融資產 | 0.00 | 0.00 | 0.00 |
| 淨負債 | −74.31 | −74.31 | −74.31 |
| 撥備 | −8.96 | −8.96 | −8.96 |
| 總部成本現值 | −20.00 | −20.00 | −20.00 |
| 股權價值合計 | 283.00 | 744.35 | 895.45 |
礦山假設如何進入估值？
| 礦種 | 預設全週期單位成本 | 儲量轉換率 | 預設礦山年限上限 |
|---|---|---|---|
| 黃金 | 1,800 美元／盎司 | 43% | 18 年 |
| 銅 | 4,500 美元／噸 | 52% | 25 年 |
| 鋰 | 9,500 美元／噸碳酸鋰當量 | 42% | 20 年 |
| 鋅當量 | 2,000 美元／噸 | 62% | 15 年 |
若有資源量，模型以「資源量 × 轉換率 × 經濟權益 ÷ 年度權益產量」推算年限，再與預設上限取較低者；缺少資源量時採預設年限。分礦山成本及年限覆蓋值優先。
金、銅及鋅當量的營運／爬坡／在建成功率分別為 100%／90%／60%；鋰為 95%／85%／55%。現金流按投產等待年數折現，再乘成功率，並扣剩餘建設資本開支。
計算順序
- 年度稅前現金利潤 = 權益產量 × 單位換算 ×（商品價格 − 全週期成本）。
- 年度稅後現金流 = 稅前現金利潤 − 正現金利潤 × 現金稅率；虧損不假設即時稅盾。
- 礦山 NAV = 稅後現金流的有限年期現值 ÷ 投產等待折現因子 × 成功率 − 剩餘建設資本開支。
- 非礦山業務採上半年分部利潤 × 2，再分別給予冶煉 8 倍、貿易 6 倍、其他業務 8 倍，並使用 78.63% 歸屬比例。
- 總部成本按每年人民幣 20 億元、10 倍資本化扣除；額外金融資產納入比例設為 0%，避免重複計算。
模型邊界與待核對項目
- 朱諾銅礦及雄村銅礦缺少剩餘建設資本開支，因此在三種情景中均暫不計入 NAV；這不表示資產沒有價值。
- 目前啟用 5 項伴生金屬。塞爾維亞紫金礦業在金礦表已有年化黃金權益產量 5,004 公斤，同時又加入伴生黃金 5,177 公斤；兩者範圍及成本抵扣尚需釐清。其他伴生項目亦須避免與集團金礦產量重疊。
- 悲觀情景的鋰價低於預設成本，模型保留負現金流，未假設停產選擇權，因此鋰礦 NAV 為負值。
- 上半年產量直接年化，未完整處理季節性、檢修、品位、回收率、應付比例、營運資金及逐年產能變化；不是完整工程可研或逐年 DCF。
- 鋅鉛暫以鋅當量代理。儲量轉換率、有限年限和成功率都是簡化假設，資源量不等於必然可開採儲量。
資料：提供的 Zijin Mining SOTP 工作簿；主要對應「核心假設」「礦山NAV」「伴生金屬」「非礦山業務」及「估值摘要」。工作簿引用 2025 年報及 2026 中期資料；本文核對模型計算，未另行獨立核實所有財報輸入。未公開原始工作簿或個人賬戶資料。
個人研究與學習記錄，不構成投資建議或招攬。估值會隨假設和新資料改變。