我们用什么模型？
用三种方法交叉检验英伟达的每股价值。 现金流折现（DCF）看长期盈利兑现；资本开支捕获模型看云厂商每投入一美元，英伟达能获得多少收入和现金；分部加总估值（SOTP）把加速计算与网络、CPU、软件等业务分开。
研究日期：2026-09-12。财务起点为截至 2026-07-26 的第二财季资产负债表；原研究采用的参考股价为 218.29 美元，不是实时行情。下方估值对比图以整数显示每股美元价值，虚线是同一参考价。
核心假设
管理层在 2026-08-26 电话会上提出的 FY2028 约 70% 收入增长，是初步、受供应约束的预期，不是保证。我们以此作为基准 DCF 的起点；其他增长、折现率、利润率及风险折扣均为模型假设。英伟达电话会实录
下表金额单位为十亿美元，百分比与倍数另标。ACIE 指 AI 云、工业及企业客户；其中“与英伟达资金支持相关的份额”和“缺少独立需求支持的份额”是分析假设，不是公司披露的收入分类。
| 主要假设 | 悲观 Bear | 基准 Base | 乐观 Bull |
|---|---|---|---|
| DCF：FY2027 收入 | 390.0 | 405.8 | 415.0 |
| DCF：FY2028 收入增长 | 50% | 70% | 80% |
| DCF：加权平均资本成本 WACC | 7% | 7% | 7% |
| DCF：永续增长率 | 2.0% | 2.5% | 3.0% |
| 五大云厂商 2027 资本开支中英伟达的收入份额 | 18.0% | 23.5% | 25.5% |
| ACIE 相对第二财季年化收入的增长 | 55% | 100% | 120% |
| ACIE 中与英伟达资金支持相关的份额 | 65% | 50% | 35% |
| 上述相关收入中缺少独立需求支持的份额 | 45% | 20% | 5% |
| 收入折扣后的正常化自由现金流率 | 38% | 48% | 53% |
| 净生态投资支出／预期信用损失 | 25.0／5.0 | 10.0／2.0 | 2.5／0.5 |
| 企业价值／经济自由现金流倍数 | 17 倍 | 22 倍 | 25 倍 |
| SOTP：FY2029 收入 | 640 | 814 | 934 |
| SOTP：折现率 | 10.0% | 9.0% | 8.5% |
五大云厂商 2027 年资本开支池设为 1.3 万亿美元，来自同次电话会的管理层估计。基准 DCF 假设 FY2028 收入约 6,899 亿美元、毛利率 72.5%，此后增长逐步放缓，毛利率到 FY2036 降至 64%。所有模型采用 241.47 亿股稀释股份。
三种情景下的合理价
单位：美元／股。中位数是在同一情景内，对三种模型取中间值；不是概率加权预期值，也不是保证能到达的价格。
| 情景 | 悲观 Bear | 基准 Base | 乐观 Bull |
|---|---|---|---|
| 三模型中位数 | 129.12 | 268.65 | 396.53 |
| 相对研究参考价 218.29 美元 | −40.8% | +23.1% | +81.7% |
我更关注基准情景能否被持续的回款与真实使用量支持。高收入增长本身还不够；客户能否独立支付算力费用、战略投资之后留下多少现金，都影响估值的可信度。
三个模型的计算细节
| 模型估算（美元／股） | 悲观 | 基准 | 乐观 |
|---|---|---|---|
| 指引锚定 DCF | 205.78 | 394.56 | 656.31 |
| 资本开支捕获及 neocloud 风险调整 | 99.28 | 268.65 | 396.53 |
| FY2029 分部盈利能力 SOTP | 129.12 | 252.00 | 378.91 |
DCF。 从收入、毛利率、运营费用、税率和再投资需求推算至 FY2036 的自由现金流，再加入终值。首年扣除已计入起点资产负债表的上半年已报告自由现金流，只计算其后的现金流。按工作簿时点折现后，加核心净现金及折价后的战略股权投资，再除以股份数。7% WACC 较为有利，基准企业价值约 67% 来自终值。
资本开支捕获。 五大云厂商资本开支 × 英伟达份额，加上 ACIE 和其他收入，再扣除缺少独立需求支持的相关收入。乘正常化现金流率后，扣净生态投资及预期信用损失，按倍数资本化，最后加入核心净现金及折价股权投资。这是正常化估值，不应将模型里的现金流预测读作公司已报告结果。
SOTP。 估算 FY2029 三个业务组的税后经营利润，各自给予倍数，折现回估值起点，再加过渡期自由现金流及资产调整。它采用不同的估值方法与更高折现率，但仍沿用 DCF 的过渡期现金流，不能视为完全独立的证据。
| 基准 SOTP 业务组 | 收入占比 | EBIT 利润率 | 税后经营利润资本化倍数 |
|---|---|---|---|
| 加速计算 | 70% | 58% | 16 倍 |
| 网络、CPU 与软件 | 25% | 55% | 21 倍 |
| 边缘及其他 | 5% | 35% | 13 倍 |
这些业务组的利润分配是分析估算，不是英伟达披露的分部利润。三种方法均受共同的 AI 支出与增长假设影响，取中位数不能消除模型风险。
折现率为何重要？
保持基准经营预测及 2.5% 永续增长不变，只把 WACC 从 7% 提高到 10%，每股估值便从约 395 美元降至 238 美元。因此，我把 7% DCF 当作偏有利的长期情景参考，同时看另外两种模型。
neocloud 融资与现金转换
Neocloud 是聚焦 GPU 算力的云服务商。要分别看客户付款、英伟达股权投资、云容量承诺及信用担保。存在资金支持关系，不代表相关收入虚假；关键是无关联终端客户是否真正使用容量并支付现金。
据第二财季资料，FY2027 上半年公司报告的非 GAAP 自由现金流为 698.95 亿美元，股权证券购买额为 424.04 亿美元。两者相减为 274.91 亿美元，即图中四舍五入的 275 亿美元。这只是现金转换诊断，不是新的会计利润指标，也未扣除所有其他现金用途。英伟达 CFO 说明 英伟达 10-Q
股权购买换来了投资资产，不能全部当作费用或全部归为 neocloud 融资。模型对保留投资资产另作折价估值；未来净投资支出与现有资产应分别处理。资本开支模型的基准假设还扣除 100 亿美元净生态投资及 20 亿美元预期信用损失，这些是情景输入，不是已发生损失。
公司披露应收账款周转天数从上一季度 45 天升至 60 天，并说明对部分投资级客户延长了付款期限。这个变化值得跟踪，但不能单凭它推断客户违约或收入造假。英伟达 CFO 说明
行业位置与后续观察
我的研究观点是：英伟达的优势来自 GPU、整机、网络、CPU 和 CUDA 软件生态的组合。AMD、云厂商自研芯片及网络替代方案会争夺预算；英伟达能否提高每套系统的价值，要结合回款及资本投入来观察。
- 需求： 五大云厂商的资本开支、英伟达收入份额，以及非云巨头客户的真实使用量。
- 现金： 应收账款周转天数、客户预付款、扣除股权购买后的现金，以及担保和容量承诺。
- 利润与竞争： 毛利率、内存与系统成本、网络和软件收入占比，以及竞争产品的部署。
- 执行： 产品换代、先进封装、电力及建设进度；任何延误都可能推迟收入与现金流。
资料与研究边界
本文整理自 2026-09-12 的《NVIDIA AI Industry Position and Valuation Report》及配套估值工作簿。估值表对应 Summary 页；假设与计算分别见 DCF、Capex Capture 和 SOTP 页。四张图片保留原研究图表，中文解释见各图下方。
- 英伟达 Q2 FY2027 10-Q：财务、投资资产、承诺与风险。
- 英伟达 Q2 FY2027 CFO 说明：收入、自由现金流与回款。
- 2026-08-26 电话会实录：初步 FY2028 预期及云厂商资本开支估计。
- 英伟达 FY2026 10-K：业务平台与风险。
这是个人研究与学习记录，不是投资建议、买卖邀约或回报承诺。情景未设发生概率，亦未设目标价期限；假设、市场价格及经营情况变化后应重新估算。